事件

10月7日，央行官网发布公告，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。

摘要

本次降准早有端倪，标志着中美货币政策“脱钩”。9月26日国务院《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》提出完善定向降准，本次降准可谓是对该部署的落实，也标志着中美货币政策“脱钩”，央行保持货币政策独立性，以国内经济为主的操作模式。

我们的五点见解：一是货币政策仍然处在“抵抗式下跌”模式宽松，节奏符合预期；二是释放增量资金7500亿元，量略超预期；三是有利于优化流动性结构，支持信用扩张，缓解经济下行压力；四是只有降准还不够，预计今年底明年初降息；五是人民币汇率承压。

正文

本次降准此前已有端倪。9月26日，国务院发布关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见，其中第二十七条提到“完善定向降准、信贷政策支持再贷款等结构性货币政策工具，引导资金更多投向创新型企业和小微企业”，本次降准央行称旨在“进一步支持实体经济发展，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低融资成本，引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度”，可谓是对国务院工作部署的具体落实。无独有偶，2017年9月27日，国务院常务会议提出采取定向降准等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持，9月30日央行即公告将实施普惠金融定向降准予以落实。

我们的五点见解：

第一，货币政策仍然处在“抵抗式下跌”模式宽松，节奏符合预期。2018年以来，我国开始新一轮降准周期，前三次降准分别为1月份普惠金融定向降准、4月份降准置换中期借贷便利和6月份定向降准支持“债转股”和小微融资，均具有明显的定向调控特征。我们此前指出货币政策处于“抵抗式下跌”模式宽松，核心还是在于“对冲”，目前维持该看法。这标志着，中美货币政策“脱钩”，央行保持货币政策独立性，以国内经济为主的操作模式。我们认为这种模式，在较强的资本账户管理以及人民币汇率扩大波动区间的情况下，是可行的，也是必须的。

第二，释放增量资金7500亿元，量略超预期。据央行有关负责人称，本次降准共释放资金约12000亿元，其中约4500亿元用于偿还10月15日到期的中期借贷便利（MLF），属于两种流动性调节工具的替代，这部分MLF当日不再续做；另外约7500亿元为本次释放的增量资金，与10月中下旬的税期形成对冲。可见，本次降准延续了定向调控特征，银行体系流动性的总量基本没有变化，并非大水漫灌。

第三，本次降准有利于优化流动性结构，支持信用扩张，缓解经济下行压力。三季度央行银行家问卷调查报告显示，基础设施贷款需求和小微企业贷款需求止跌回升，信用扩张初见成效。目前银行体系MLF余额逾5万亿元，已超过4月份首次降准置换MLF前的水平。央行有关负责人表示，当前，随着信贷投放的增加，金融机构中长期流动性需求也在增长，此时适当降准置换MLF，能够进一步增加银行体系资金的稳定性，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低银行资金成本，进而降低企业融资成本，对基建和小微企业构成有力支持。此外，考虑到国庆期间美债收益率明显上升，此时降准，也有利于抑制我国国债收益率跟随美国上升，对冲海外风险因素对国内的溢出影响，缓解国内经济下行压力。

第四，只有降准还不够，预计今年底明年初降息。我国目前面临货币政策传导机制不畅、小微企业和民营企业融资贵融资难、有效投资不足、外需不确定性大等多重困境，为走出困境需要进一步推进供给侧结构性改革，也需要完善需求侧货币政策和财政政策逆周期调节。我们预计决策层会出台一揽子措施，货币政策操作只有降准还不够，我们维持“降息”可能是未来选项的观点，具体时间上，2018年底2019年初概率较大。

第五，人民币汇率承压。央行2016年2季度货币政策执行报告专栏4曾指出，频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行，加上其信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降，这也是2016年尽管也有经济下行压力，而央行始终未曾降准的原因。但这一次与2016年的不同在于，央行实施了逆周期调节因子、远期售汇准备金等外汇宏观审慎管理措施用于应对人民币贬值压力，因此货币政策拥有了更多自由度来应对国内经济基本面压力。但需要警惕，若美元指数持续走强，则人民币汇率仍将承压。